回顾中小企业私募债历程，经历了从高收益债券或垃圾债，到“双非债”（非上市公司非公开发行债券），再到中小企业私募债券的命名变更，这种新型债券品种的内涵，最终定格在“中小企业”和“私募”上，用心良苦，却颇具中国特色。

　　尽管还存在这样或那样的问题，但中小企业私募债市场化登场，确有其里程碑式意义，毕竟找到了一种替代股权融资的方案，弥补了国内中小企业融资的一个空白。虽然成本比银行贷款高，但比股权融资便宜很多，同时对大股东的股权稀释也少。如能顺利发展，对企业是好事，对投资人来说无疑也丰富了投资品种。

　　一切都在有条不紊地进行中。5月23日，中小企业私募债试点办法正式公布，而在翘首企盼的“细则”仍未亮相之际，中小企业私募债已然逐步推动。

　　“早已有营业部在推这个事，6月可能就正式开闸。”知情人士告诉《融资中国》记者。

　　《融资中国》记者获悉，目前，中小企业私募债的制度、技术和市场条件准备基本完成。与之相关的信用评级体系、风险分散机制等，仍需在进一步市场化的过程中不断完善。

　　中小企业私募债，一度被称为高收益债或垃圾债，而今定名为中小企业私募债，用心良苦，却具中国特色。此前有报道称，中小企业私募债将不需要评级。但在《融资中国》记者采访中了解到，目前首批确定发行企业中就有AA级的。

　　作为中小企业融资的一个新途径的中小企业私募债的高调出场，更被人认为交易所债市伺机突围，未来的发行供给或超出市场预期。

　　不过，对于这一新兴债券品种，并非所有人都报以乐观。不仅发行企业要考量发债成本，假如能从银行获得贷款，肯定不会选择私募债；券商对于中小企业私募债的参与也并非都激情四溢，企业筛选难度大，承销佣金低，券商动力不足，是一个现实问题。更何况还有信用评级体制、《破产法》不健全等方面的制肘，中小企业私募债能不能发展起来，在国内还有很多的前提条件。

　　首只有望6月问世

　　“中小企业私募债首批试点预计会在6月中旬实施，首批发债企业在5月底到6月初备案材料上报交易所。”国泰君安内部人士向《融资中国》记者透露。

　　中小企业私募债是指中小微企业在中国境内以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的公司债券，发行主体是未在沪深交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产和金融企业。

　　5月初，上证所与深交所联合制定的《中小企业私募债券试点办法》（征求意见稿）已下发至各市场参与主体，同时下发的还有由中国证券业协会起草的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》（征求意见稿），关于中小企业私募债券的消息自此不绝于耳。

　　对于这一全新的债券品种，券商们早已厉兵秣马，积极备战。除国泰君安证券在上海开展宣讲会外，日前浙商证券等券商亦在浙江开展推介会活动。

　　5月17日，上交所总经理张育军在国际证监会组织第37届年会上称，上交所正在抓紧中小企业私募债的规则制定和行业动员，以及与地方政府进行沟通。与之相呼应的是，同日下午，由浙商证券参与的丽水市“中小企业私募债对接会”适时召开。此前即有消息称，中小企业私募债将先试点再逐步推开，初期将考虑在中小企业较为集中的地区先行试点，日后再逐步扩大，浙江地区可能会先行试点。

　　在此前一天，即5月16日下午，上海浦东新区也召开了中小企业私募债券宣讲培训会，国泰君安证券作为协办单位参与其中。这是由浦东新区金融服务局、张江管委会及张江集团联合举办的。

　　据介绍，因中小企业私募债实施备案制，审核时间较传统的公司债券、企业债券大大缩短，在递交备案材料十个工作日内即可完成备案。此后，企业可择机6个月内完成发行，亦可分期发行。即便完整的中小企业私募债除备案阶段和最终发行阶段，还有前期准备阶段、材料制作阶段和申报阶段，前三个阶段实施完成也仅需30天左右。

　　不过，第三方担保工作需在材料制作阶段完成。在申报阶段，债券主承销商便可寻找潜在的投资人。

　　记者也从多家券商了解到，为配合中小企业私募债发行，上交所将在固定收益交易平台中推出实时逐笔非担保交收功能，该项功能在近日组织券商参与培训，投入模拟试运行。据了解，这个系统对私募债的流动性意义重大，该功能正式上线后，中小企业私募债主承销商将通过固定收益交易平台向投资者交割，投资者也可利用该功能实时对持有的私募债进行交易。

　　目前，上交所固定收益交易平台仅向证券公司、基金管理公司、保险公司等交易商开放。上述实时逐笔非担保交收功能上线后，固定收益交易平台未来也可向券商经纪业务客户开放。

　　谁入券商法眼

　　此次中小企业私募债的总体业务框架是：采用非公开方式发行，在沪深交易所备案，由证券公司承销，通过交易所或证券公司进行转让。

　　事实上，中小企业私募债正成为券商创新“一号政策”，券商再续利好。伴随中小企业私募债渐行渐近，哪些企业会成功入选？券商筛选的标准又会怎样？这些切实的问题也逐渐明朗。

　　从试点办法中记者看到，目前对发行企业的净资产及利润水平均没有硬性规定，相比中小企业集合票据要求的“连续两年盈利”，中小企业集合债的“最近三年净利润能覆盖一年利息”等要求均更低。发行规模也不受证券法中累计债券余额不超过公司净资产40%的规定。

　　不过，《融资中国》记者了解到，出于风险控制及利于销售的角度考虑，券商在制作内部发行方案的过程中均不同程度地提高了对发行企业的财务数据要求。市场人士认为，“虽然试行办法没有明确规定，但发行仍会有一定限制。否则投资者不接受，发行相应就会变难。”

　　宏源证券固定收益部首席分析师范为表示，券商会采取余额包销的方式，发行风险则由券商来承担，这是证券行业通行规则。所以选择企业是一个重要考验。“试点办法中，备选企业标准、盈利水平、净资产限制不高，从我们了解的情况，只需要2年的财务报表，过去是连续3年的财务审计报告，对财务要求有所降低，盈利水平也未提及连续3年盈利，以及经济增速要支付一年的利息，净资产也未做硬性要求。但券商会自己斟酌企业资质。”

　　“之前的债券产品都是针对成熟企业，在短期比如三五年出现变故的概率不会太大，但类似于中小微型企业，一年可能业绩就变了，所以选择时会比较谨慎。”范为认为。

　　国泰君安内部人士也向《融资中国》记者表示，筛选企业过程中，其净资产、盈利能力依然会成为最主要的指标。

　　另一券商人士告诉《融资中国》记者，“谁能发，谁不能发，都由券商来把握。券商内部会进行评级，各家标准会有所不同，但核心的比如，盈利能力、现金流状况、资产质量、担保能力都会是考察的指标。”该人士表示，尽管没硬性要求，但具备担保能力会更放心一些，对于盈利水平，券商也肯定会有一个要求，从券商角度肯定是盈利越高越好。

　　记者了解，华东某券商此前制定的中小企业债发行方案中，就增加了发行人最近一年末净资产不低于5000万元；最近一期末资产负债率不超过75%；发行人最近一年盈利等针对财务数据的具体条款。

　　“这主要考虑到中小企业私募债是新生事物，降低和防范风险，一开始券商更倾向于选择稳健优质的企业发行，这样也更容易获得投资者的认同。”某券商固定收益部负责人说。

　　或在新三板首推

　　哪些企业会对中小企业私募债感兴趣？

　　“只要发得出去，很多企业对发行中小企业私募债都会感兴趣，现在大多数中小企业都缺钱。对于企业融资来说，间接融资是最好的手段，股权融资是最后一项选择。在银行贷款困难之际，能够债券融资，企业当然愿意去做。”申银万国代办股份转让总部总经理张云峰在接受《融资中国》记者采访时表示。

　　“对于那些银行贷款无门，融资配股批不了，要么达不到条件，要么审批时间太长的企业都会感兴趣。流动资金解决不了，发点债也无所谓。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明认为。

　　浙江一胜特工模具股份有限公司副董事长卢南法在接受媒体采访时就表示：“我们企业打算发行两到三个亿，因为它时间比较快，支付利息一年一次，有凭据的，有正规的收款收据，比民间借款便利很多，且金额也大，时间也长，发债将用于生产经营，弥补目前资金不足。”

　　据了解，试点办法中规定试点发行企业有一定限制，将在北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市符合《中小企业划型标准规定》要求的中小企业中选择，支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业，规避六大产能过剩行业。

　　据知情人士介绍，实际上更早之前，发行企业定位是高科技和三农。有人开玩笑说，别的企业不用找了，就在中关村高科技园中圈定吧。后来又放开了，只要是非金融和房地产行业，符合条件的都可以申请。

　　“备选标准更多的限制是在地域，加之对行业的限制，范围相对缩窄了很多。”范为向《融资中国》记者介绍。

　　前述国泰君安内部人士向也《融资中国》记者透露，目前，国泰君安已储备了3家发行企业，涵盖高科技与三农。但对于更多细节，他不便详说。

　　“中小企业私募债在新三板企业中首推很有可能，这样筛选会更容易。”张云峰表示。

　　此前，证监会曾在媒体通气会上表示，今年将重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场，将资本市场服务范围扩大到暂不具备公开发行上市条件的成长型和创新型中小企业。证监会副主席姚刚在证券公司创新发展研讨会上再次为全国性场外交易市场造势时表示，新三板挂牌企业可以定向融资、发行中小企业私募债。

　　除加紧推出新三板、中小企业私募债外，证监会正在推动区域性股权转让市场建设。日前，《关于规范区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（征求意见稿）已经下发，截至5月中旬征求意见。

　　根据该文件，区域性股权交易市场将定位为“为本省级行政区划内中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场”，原则上不得跨区域开展业务。据了解，证监会增加了场外市场分层结构设计，一层是新三板，一层为区域股权交易市场，后者和新三板对接，主要服务对象为中小微企业。

　　分析人士表示，在现有的股权转让、定向增资的基础上，允许私募债券融资，昭显了证监会整体战略部署正衔枚疾进。

　　考验券商承销能力

　　木已成舟，中小企业私募债大力推行已在眼前。

　　不过，有人担心合适的投资者难找，这也将直接考验券商的承销能力。

　　一位券商人士就对《融资中国》记者表示，因中小企业私募债风险较大，参与的投资者需要逐步培养。“前期的话，问题不大，因为前期试点运作，不可能放大，且收益率12%，会出现抢着买，但长期来看会有风险。”上述券商人士表示。

　　按照规定，中小企业私募债发行期限为1年以上，建议承销商引导发行人在同期贷款利率3倍的利率区间内定价。市场预计，该企业的私募债发行利率将接近10%，将超过一般公司债6%至7%的利率水平，但低于该办法给出的上限。按照一年期贷款利率6.56%计算，发行中小企业私募债的利率最高可摸至19.68%。

　　“一些投资者还是挺想买的，很多人觉得收益率高，而且不会违约，尤其是刚推出的两只，绝对不会违约。”某券商人士也表示一些LP对于投资中小企业私募债表现出极大的热情，甚至一些外商对此也很有兴趣。

　　参与中小企业私募债券认购和转让的合格机构投资者包括商业银行、证券公司、信托公司和保险公司等。企业法人的注册资本不低于1000万元，合伙企业中合伙人认缴出资总额不低于5000万元，实缴出资总额不低于1000万元。

　　“券商肯定是可以参加认购的。券商会采取余额包销的方式，可以用自营资金、直管资金，也可以用代客理财的钱来参与，都没有问题。”范为分析认为，中小企业私募债的投资方主要有私募基金、新设的基金、高净值个人投资者，这将是投资的主体。“传统的比如商业银行、保险资金、PE不大可能买。已经发行的公募基金也不会购买，因为需要修改章程才可以投资。”

　　值得一提的是，相比于中小企业集合票据、中小企业集合债等品种，不仅机构，个人投资者也可购买中小企业私募债券。据了解，在上交所发行的中小企业私募债，个人和机构投资者均可购买，持有账户数合计不得超过200户。其中，个人投资者的具体条件是，个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元，且具有两年以上的证券投资经验。深交所则暂时未向个人投资者开放中小企业私募债。

　　“债券的波动性本身没股票那么高，对于中小投资人而言意义不是很大，何况中小投资债收益率就那么高。一般大的机构资金量大购买，但问题是中小企业私募债发行规模又不会很大，导致少数机构在里面得不到套利空间，所以这种债券交易起来灵活性不会太好。”程晓明表示。

　　实际上，流动性不足也是中小企业集合债、创业板私募债面临的共同问题。“流动性压力还是很大的，这是让投资者头疼的一个问题。”某机构人士表示。

　　不过该问题可能会得到改善。一位投行人士告诉《融资中国》记者，如果债券发行后有望在交易所综合协议交易平台转让，转让对象应不会限于首次发行时的投资者范围，转让方式采取背书形式。

　　也有人表示中小企业私募债不愁卖。券商作为债券承销商的优势就在于其庞大的客户资源，包括原有固定收益产品积累的银行、基金等买方客户，及营业部优质客户资源。据Wind数据统计，2011年公司债承销业务位于前三甲的券商分别是国泰君安、平安证券和广发证券，募集金额分别是160.33亿元、158.00亿元和156.00亿元。2011年企业债承销业务位于前三甲的则是银河证券、宏源证券和中信建投，募集金额各是266.50亿元、199.50亿元和198.33亿元。

　　“收益率高就不愁卖吗？收益高意味着风险也会很大，找适合风险的客户还是会有一定难度。”张云峰表示。

　　也有人指出，按照企业的质量，债券利率也是差异化的，不会一刀切。如果发债的中小企业财务状况良好，或是采用了担保、抵押等信用增级手段，其债券的信用等级未必很低，相应的利息水平也未必很高。

　　不过，另据消息人士称，中小企业私募债潜在发行主体在符合相关发行要求的情况下，只要找得到买家，就基本能够发行。这意味着未来发债企业如果在主承销商处能够获得发行额度中较大比例的认购保证，就基本能确保发行成功，监管部门一般不会再附设其他要求。

　　警惕信用风险

　　尽管人们预测先行试点的企业信用不会出现问题，但对于这种高收益债券的高风险依然持有敬畏。尤其是中小企业在经济周期处于下降阶段时，违约的风险是很高的。

　　今年年初，北京地杰通信设备股份有限公司发布公告称，作为2010年中关村高新技术中小企业集合债券（10中关村债）的发行人之一，由于公司目前经营状况恶化，自主偿还全部债务的能力较低，正式向担保人提出申请，履行担保责任，以保证本金和利息履约支付。这为类似债券发行蒙上了一层阴影。

　　事实上，中小企业经营往往不稳定，违约风险确实存在。相对于大企业，中小企业经营业绩波动相对较大，可用于抵押的资产较少，其发行债券信用等级可能会较低，支付的利息成本较高，因此也符合高收益债券的特征。

　　“这也意味着投资者闭眼买债不复存在，高利率高风险考验投资者。”范为表示。

　　此前，中国证监会有关负责人表示，中小企业私募债不设行政许可，发行前由承销商将发行材料向证券交易所备案。“所谓备案是指让作为市场组织者的交易所知晓情况，便于统计监测，另外备案材料可以作为法律证据。”中国证监会有关负责人表示，“备案不意味着交易所对债券投资价值、信用风险等形成风险做出判断和保证。”

　　与此同时，中国证监会有关负责人提醒，中小企业私募债并非无风险的投资品种，中国证监会和地方政府不会对中小企业私募债进行任何背书和增信。

　　另据“试点办法”，交易所并不对私募债券的投资价值、风险或投资者的收益做出判断；投资者需要自行对因发行人经营与收益的变化引起的投资风险负责；交易所只“为私募债券的信息披露提供服务，并予以规范和管理”。

　　分析认为，这意味着，是投资者，而非监管部将承担投资中小企业私募债券的最终责任。有债券购买意愿的投资者需要自己会去判断，发债企业行不行？投资风险有多大？如果购买了债券，到期之后企业没有能力偿债，投资者也应该明白，这是其自己的选择。

　　当然，这并不意味着交易所对投资者“撒手不管”。在风险控制方面，上述证监会负责人称将着重考虑两方面，一是强化市场约束，采取严格的投资者适当性管理制度；二是证券公司在承销过程中应进行尽职调查，发行人按照发行契约进行信息披露，并承担相应的信披义务和责任。

　　分析人士表示，此次中小企业私募债针对中小企业非公开发行，由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动。宏源证券并购私募融资部总经理洪涛认为，“中小企业私募债实行私募发行，先试点，可以有效控制风险，投资者比较有风险意识。”

　　在中小企业私募债条款设计上，目前管理层已经开始考虑进行较完善的风险补偿制度安排，包括设立偿债风险准备金并预先提取偿债基金、发行人自有资产抵押、推出转股条款、设置发债人财务指标约束、引入第三方担保、银行备用授信等制度设计思路。

　　洪涛表示，由券商主导，标的风险还是很大的。怎么选择标的？控制风险是券商需要面对的一个难题。“如果中国具有完善的《破产法》或信用机制，债券的风险肯定比创业板股票的风险要低。因为一般情况下，依据《公司法》偿债顺序，偿还优先普通级债权，然后次级债券，这些偿还完若还有剩余，则按比例偿还股东的。这就意味着，理论上，敢买创业板的股票，按照风险偏好，就可以买它发行的债券。但这两点目前都不健全。”

　　风控最关键

　　“信用风险”的阴霾一直笼罩着债市，投资者都会尽量避免持有存在违约风险的债券。如此，市场关注的焦点集中到中小企业私募债的风险上来。

　　“风险控制也是我们考虑的最大问题。”范为表示。

　　值得注意的是，中小企业私募债投资方和融资方在契约上比较灵活，可以自主协商条款。这为券商提供了更大的创新、协商、自主设计的空间。

　　范为介绍，风险控制一般有两种方式，风险转移和风险分散。其中风险转移在国外常常采用衍生品，比如CDS，通过结构化产品设计来转移风险。“中国不太容易，我个人倾向于将有限责任推广成无限责任。因为中小企业硬件不够，在信用不完善的情况下，追溯到个人，将公司主要负有责人的身家财产加进去作为信用抵押，或许是一个可行的办法。”范为表示。

　　不过对此种方式，张云峰认为实行起来会有一定难度，“将有限责任转换成无限责任，这种方式当然好，但预计很难做到。因为不能说大股东的资产就是公司的，私人公司还有可能这样考虑，但有些风投是公司的大股东，让风投以自己的资产做担保肯定有一定难度。”

　　洪涛认为，在债券相关条款设计上更多的保护性措施来规避中小企业私募债券潜在风险应是有效的，即通过债券契约条款设计来保护债权人的利益。例如，公司都有可能分红，规定发行人的股息不能高于净利润一定比例。分红越多，留存收益就少，可运用资金越少，直接导致偿债能力下降。还可以通过限制新债的发行进行保护。如果原有债券未到期又继续发债，对原有债券的评级也会有影响。此外，也可以设置优先偿付条款，或限定一些抵押品，可以出售抵押品来回收部分本金和利息。如果发行信用债，可以设定限制企业相关资产抵押，或者把相关下属企业的股权质押给相关债权人，这样也可以保护债权人的利益。

　　在张云峰看来，要规避中小企业债的风险，一定要有评级，“不然对投资者不负责任。”

　　此前有报道称，中小企业私募债将不需要评级。但在《融资中国》采访中了解到，券商对此多持保留意见。

　　“目前首批确定发行企业中就有AA级的。”知情人士向《融资中国》记者透露。

　　不过，评级究竟怎样进行？到现在还没有一个定论。“这会比较麻烦，因为中小企业私募债的评级肯定不会像其他公开发行债券一样评级，那样就发不出去了。中小企业哪有那么高的等级啊，那就不叫中小企业了。”张云峰说，“难点还是对企业评级方面，偿还能力是关键。和股权融资不需要偿还不一样，债权融资到一定时期是要偿还的，这个偿还阶段对于中小企业而言是个痛苦的过程。”

　　不过，在众多券商人士看来，目前所能做的、最为有效的方式，只能是对企业情况进行详细的调查。

　　信披监管存疑

　　信息披露则是投资人关心的另一个重要因素。

　　在《融资中国》记者采访过程中，中小企业私募债信息披露被多人提及。在投资人看来，“最大的风险在于信息不对称。”买者风险自负，投资者要投资的话，首先要有足够的风险承受能力、风险识别能力，还要对发债企业有充分的了解，但目前情况下投资人不可能办到。

　　试点办法中要求证券公司在承销过程中应进行尽职调查，发行人按照发行契约进行信息披露，并承担相应的信披义务和责任。

　　洪涛介绍，与企业信用相关的，就要和券商的责任义务挂钩。比如企业债，券商协助申报材料、发行，并且承担付息兑付的相关工作，信息披露，券商有一定的责任和义务，如果出现相关的承销责任，比如，申报材料存在虚假陈述、信息披露不准确，券商就要受到相应处罚；公司债属于保荐制，由券商上报，证监会核准，还要上会，也存在被否的可能性，也不能出现虚假记载、误导性陈述，项目负责人或主办人要受到相应的处罚或谴责。

　　“风险完全不发生是不可能的，但能够控制，不任由风险放大，对恶意、犯规的人加倍地惩罚，这样的制度就很好了。”程晓明表示，风险控制的含义不是让风险完全不发生，好的制度是在风险发生后能及时地发现，并找出原因。如果是人为主观故意的话有足够惩罚措施，这样，以后同类的事件尽量少发生。

　　不过，对于风险控制，按目前披露的信息来看，除象征性地要求券商进行尽职调查之外，几乎没有其他监管或认证，完全交由市场。有人直言不讳，在此点上，中小企业私募债的承销商或和保荐人推荐IPO企业一样，责任与券商是直接挂钩的，但即便出现问题，券商会受到处罚，但不是硬性规定。

　　若此，备案的最大特点是依赖信息披露的充分性，中小企业私募债如何让信息披露更合法，防止信息披露的造假或隐瞒，及时、全面、准确地披露信息？如果信息披露不足，监管部门和交易所将可以采取什么措施处罚呢？这一备案制的管理办法是否在实践中演变为审批制？这些问题都有待试点期间积累经验。

　　小微企业融资新渠道？

　　回顾中小企业私募债历程，经历了从高收益债券或垃圾债，到“双非债”（非上市公司非公开发行债券），再到中小企业私募债券的命名变更，这种新型债券品种的内涵，最终定格在“中小企业”和“私募”上，用心良苦，却具中国特色。

　　范为表示，中小企业私募债特点关键是不用行政许可，直接由证券公司自己做方案，就可以推向市场；其次中小企业私募债速度比较快，拿到资金的速度比较快；且募集资金用途没有任何限制，非常灵活，可以偿还贷款，也可补充企业流动资金。这对于中小企业来说，无疑大大丰富了融资渠道。对于投资人而言，则增加了投资品种。

　　盘实资本总裁杨向东同样认为，中小企业私募债对企业而言还是非常有意义。“这对中小企业很关键，虽然成本会比银行贷款高，但毕竟找到了一种替代股权融资的方案，这比做股权融资便宜很多，对大股东的股权稀释也会少很多。这件事本身是一个大发展，弥补了国内中小企业融资的一个空白。如果能顺利发展的话，对企业是件好事，对投资界来说无疑也多了一个投资品种。”

　　杨向东介绍，境外中资的中小企业2004年以前基本上是股权融资，除了银行贷款以外没有债权融资。境外公募的高收益债从2004年开始。“当时的超大现代农业、百江燃气，包括后来的江汉林业是最早的一批中资中小企业在境外发行高收益债券。这是公募形式，金额比较大，有评级。2005年以后以私募形式的私募债开始出现。因为这些企业相对比较小，没有能力做两三亿美元规模，其现金流只够借三五千万美元，所以国外对冲基金开始做这种私募债，但这种债其实是可转债的形式。”

　　洪涛则表示，如果债券市场化改革放开，实际上发债比股票更为灵活，在保护投资者利益的同时，也满足了发行人的各种需求。“通过IPO、再融资发行股票仅仅就是发股票，没有太多的变化，债券包括可转换债、定项可转债、可交换债、高收益债券、以实物偿付债券、递延付息债券、零息债券等，产品非常丰富。”

　　张云峰也表示，“我个人观点是中小企业私募债应该大力发展，因为现在银行贷款比较困难，对于中小企业融资唯一的途径几乎就是股权融资。而股权融资没有资本市场作为依托的话，也比较困难。接下来，好就好在有新三板、区域性股权转让市场建设，这样对股权融资会起到一个很好的作用。但这还远远不够，发行中小企业私募债就是一个更好的途径。尽管之前已经有了中小企业集合债、集合票据，但和它不冲突。”

　　不过也有人质疑中小企业私募债打着解决中小企业融资旗号推出是否合适。“发行债券在国内现在属于吃螃蟹阶段。国际上多是债券衍生品，这属于创新性业务，并不是增加中小企业私募债，这是错误的。何况利用中小企业私募债为中小企业融资并不现实。”一位券商人士认为，不管是公募债还是私募债，从根本上解决不了中小企业融资的问题。“解决不了中小企业流动资金，更解决不了研发资金。中小企业融资问题的解决方式依然应该是股权融资。以这种形式来解决企业融资，方向就是错的，杯水车薪。”

　　值得注意的是，根据监管部门大力推进中小企业私募债市场的发展思路，分析人士指出，未来中小企业私募债的发行供给可能要超出市场预期。

　　也有人认为，中小企业私募债的高调出场，意味着交易所债市伺机突围。面对当下的债市格局，证监会与交易所积极奔走，希冀填补交易所债市短板。为此，交易所私募债从一开始就锁定了中小企业，创业板私募债亦是如此。5月10日，乐视网公告称，非公开发行公司债券发行工作已结束，成为第一家成功发行私募公司债的创业板公司。这仅是开端。除了乐视网，目前非公开发行公司债的申请已获得证监会通过的，还有向日葵、宝利沥青和东方日升。此外，据统计，还有9家创业板公司发布了私募债预案。

　　发展条件显疲态

　　杨向东认为，中小企业私募债能不能发展起来，在国内还是有很多前提条件的，最重要的一个就是整个信用市场的建立。“国外会有评级机构不断跟踪，国内现在也有评级机构涉及企业债的，但问题在于，以前国内发行企业债，首先要有银行担保，所以大家看半天其实是看银行的信用。其次只要能发债的，基本上都是AAA或AA，都差不多，同质性很强。但中小企业真正进入到这一市场，我觉得就不一样了，如果真靠中小企业信用水平来发债，这是很好的一个尝试。国内评级机构怎样对这些中小企业的信用状况做出较全面、完善、审慎的评价，投资人能够根据这个评级作为投资的标准，市场能够根据这个评级给债券定价的一个标准，这一套东西应该有。”

　　此外，杨向东也表示中小企业私募债的推出和投资群体也会有一个磨合过程。“首先投资人要有一个违约的概念，对违约风险要有一个心理承受力。如果中小企业私募债卖给个人，最后违约了，不能还本付息，将怎样收场？这是需要考虑的一个问题。除非只让机构投资，那是另外一种情况。”

　　实际上，对于这一新兴的债券品种，并不是所有人都报以乐观。

　　“发债成本为基准贷款利率的3倍再加上承销费，好的企业不会愿意发，不愿意接受这么高的成本。而差的企业，券商又不敢发。尽可能找到盈利能力好，现金流不错，净资产优良，担保能力强的中小企业，且自身愿意承担这个成本发债的，这个难度不小。”一位券商人士分析认为。

　　“发债成本肯定较民间借贷低，但较银行贷款要高很多，且也会有条件制约。企业最终会根据实际情况权衡融资方式。”上述券商人士表示。央行温州市中心支行首次公布的4月份温州民间借贷综合利率平均水平为21.58%。

　　此外，券商对于中小企业私募债的参与，也并非都激情四溢。在《融资中国》记者采访中就了解到，关于中小企业私募债，一部分大券商根本看不上眼，“企业债我们都不愿意做，更何况针对小微企业的私募债。大的券商机构不可能为中小企业服务，不对等。这是一个生态链，末梢神经供血不可能靠大动脉。近两年崛起的信托和中小银行应该服务于中小企业，大银行和大券商对应大企业，这是一个逻辑问题，用大炮打蚊子，是打不成的。”某券商负责人直言不讳。

　　站在券商角度，佣金比例则是另一个现实的问题。“按1%收取，发1亿规模才100万元，这根本不可能覆盖成本；收3%，又会增加企业发行成本，这是所有券商面临的问题。”上述券商表示，这还不是根本问题，单个比例小，可以形成规模，做更多的项目来弥补，但未来规模能做成多大谁也说不好。中小企业集合债就是一个典型例子，从2007年到现在，总共发行了10多只产品，总规模才30多亿。“人力投入的精力比做100亿的项目还大，能收多少钱？还不够养员工的，不现实。中小券商或新公司可能愿意干这些活。”饶有意味的是，尽管不看好，该券商表示仍会做一两个案例。

　　“企业筛选难度大，承销佣金低，券商动力不足，这个问题是存在的。”张云峰也表示。在他看来，总体说这件事是件好事，但难度很大。中小企业发债难是普遍面临的问题，信用评级按照传统模式不会高，导致很多券商不敢轻易去承销，加之承销佣金低，却承担了很大风险，这是金融机构不愿意的。这也是中国近年来公司债做不起来的主要原因。

　　“但这件事总归要去做，这一步总要走出去的，不能因为量小就不做了。中小企业别小看它，很多人都小看了中小企业，实际上它的发展活力更大，如果将债券的偿还期限拉长的话，偿还能力还是具备的。中小企业私募债未来发展是一个方向，应该大力发展。”张云峰说。